中泰证券ZHONGTAI SECURITIES通信证券研究报告/行业点评报告2025年02月16日评级：重点公司基本状况股价简称EPSPE评级(元)2022A2023A2024E2025E2028E2022A2023A2024E2025E2028E分析师：陈宁玉中国移动执业证书编号：S0740517020004112.655.876.166.476.817.2011.5216.1517.4116.5415.64(A)Email:chenny@zts.com.cn中国电信(A)7.900.300.330.360.390.4113.9016.2622.0020.4219.06中国联通5.980.230.260.290.320.3519.3219.5217.0420.9418.96执业证书端号：S0740524060005(A)备注：裁止2025/02/14，未覆盖公司预测数据取自Wid一致预期Email:yanglei01@zts.com.cn报告摘要基本状况◆全球科技巨头加大CAPEX,将有效拉动AIDC增长，海外方面，24Q4亚马逊/微软Meta/俗歌上市公司数127资本开支合计约742.79亿美元，同比增长77.97%，环比增长约29.19%。国内方而，BAT资行业总市值（亿元）50,680.26本开支23Q2起整体回暖，24Q3合计约370亿元，同比增长约136%，环比增长62%，开支重点为购买处理器和基础设施，为A!大语言模型训练提供支持。AI驱动算力提升，IDC将向行业流通市值（亿元）43.235.68智算中心演进。2022年我国数据中心业务收入约1900亿元，近5年CAGR达30%，2023年有望达到2470亿元，全国在用数据中心共有超过650万架2.5kw标准机架，较2017年数量行业市场走势对比增长近3倍。互联网和云计算寡头效应催生大型和超大型数据中心需求，根据信通院，国内2021年大型规模以上数据中心机架420万架，较2017年增长4倍，大型规模数据中心（标准机架信数>3000个)占比达81%，远高于2017年的50%。运营商方面，其其备丰富的1DC资源及下沉到边缘的机房，随着海内外互联网大厂持续投入CAPE义，运营商AIDC有望迎来快速发展机遥。根据运营商数据，裁止2023H1,中国移动/中国联通/中国电信的DC机架数分别为47.8/38/53.4万架。三大电信运营商凭借其网络带宽和机房资源优势，在2021年1DC市场份4%额占比超50%，其中中国电信市场份额为21.1%，中国联通市场份额为14.7%，中国移动市场份额为14.4%。运营商A1DC资源有望迎来快速发展，并向上支撑其云计算业务拓展。年营业增速基本每年翻番，运营商云迈入高速发展时代。近年来，三大运营商云业务得到集团重点支持。其中，中国移动旗下苏州研发中心、中国电信旗下天翼云公司以及中国联通旗下联通数科主攻云计算业务。2024H1,运营商云计算增速有所下滑，但保持在20%以上：主要是基于当前的高基数以及A1算力对云计算的分流。24H1,三家运营商财务口径收入共计1373相关报告亿元，同比21%。运营商三方咨询机构公开排名名次持续提升，当前已进入TOP行列。运营1、《Al推理时代定制化ASIC的布场商云在国内云厂商中排名迅速提升。根据DC数据，24H1年天翼云、移动云分别位列国内公机会》2025-02-09有云aaS排名第3、4位；天翼云位列国内公有云PaaS排名第5。近年来，经过运营商近年2、《A!进入推理时代，重塑网络与终来来持续努力，在DC等三方咨询公司中的云计算名次逐步上升，随着移动、电信排名攀升至端价值》2025-01-03前列位置，后续有望维持其排名态势。运营商基于其A!算力/自研模型/自有数据三大优势，发3、《GPU+ASIC双行.重视AI推理算力自研大模型。当前，三大运营商均大力推动“+”，如在模型方面，移动九天平台、电信星カ》2024-12-22辰平台及联通元景2.0等。算力规模方面，三大运营商均大力扩展自有A1算力，裁止2024H1,中国移动/仲国电信/仲国联通智算规模分别为19.62110 EFLOPS,并建设多个万卡机智算中心。数据方面，三大运营商可基于传统业务数据储备并运用。服务总体可以分为四大类：1)互联网大厂自研云服务，包括阿里云、腾讯云、华为云、百度智能云、京东云、金山云：2)通信运营商自研云服务，包括：天翼云、移动云、联通云：3)设业T龙头自研云，包括用友云、金蛛云、平安云、东软云。Deepseek展现出现象级表现后，三大适营商基于Deepseek在平台I产品/行业方策等多层次领城发展，并与DeepSeek进行深度融合。在模型适配方面，移动云实现DeepSeek全版本覆盖、全尺寸适配、全功能畅用，天翼云与DeepSeek-R1W3系列实现深度适配优化，联通云实现多规格DeepSeek-R1模型适配。在一体机方面，运营商快速推出基于DS的一体机一体机的主要需求：主要是为了满足企业的私有化、国产化部署需求。当前，中国电信推出息壤智算一体机-DeepSeek版；移动发挥自身强大的技术优势，推出智算一体机-DeepSeek版。基于Deepseek带来的应用大发展以及底层算力需求提升，我们认为应该重估运营商云计算业务，基于海外云厂商主要以PS,ev/ebitda进行估值，以及原中国联通董事长刘烈宏认为应以当前云计算厂商4到8倍的市销率估值。综合，我们取PS为3倍对运营商云业务进行估值，则天翼云/移动云/联通云估值水位为4100/35002150亿元。随着Deepseek带动上云需求，我们认为公有云服务企业及运营商有望请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告再次提升其云计算业务估值。◆投资建议：建议重点关注A!应用带来云计算IDC价值重估：(1)运营商云与DC:中国移动AH、中国电信AH、中国联通AH,(2)第三方云与AIDC:优刻得、万国数据、润泽科技、宝信软件、光环新网、科华数据、世纪互联、奥飞数据、润健股份、城地香江、网宿科技、首都在线等。风险提示：运营商云业务发展不及预期；运营商A+发展不及预期；A|大模型等发展不及预期。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告内容目录1.海内外加大CAPEX将有效拉动AIDC增长2.运营商云计算快速发展已迈入头部行列3.Deepseek有望带来运营商云业务重估…风险提示…9图表目录图表1：海外头部互联网云厂商资本开支（亿美元）图表2：一国内互联网数据中心市场份额4图表3：中国DC市场收入及增长率.图表4：一国内互联网数据中心市场份额图表5：三大运营商DC布局5图表6：20192024H1运营商云业务营收及增速（亿，%）6图表8：24H1中国T0P5公有云PaaS份额..6图表9：运营商云计算业务优势（截止2024H1)7图表10：国内接入DeepSeek的云服务商…图表11：电信推出的DeepSeek版一体机.7图表12：移动推出的DeepSeek版一体机..8图表13：移动云、天翼云、联通云估值测算（亿元）83请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告1.海内外加大CAPEX将有效拉动AIDC增长■海外云厂商持峡加大AI投入，AI芯片加速进代，AI驱动国内外云厂商CAPEX上行，海外方面，24Q4亚马逊/微软Mta/谷歌资本开支合计约742.79亿美元，同比增长77.97%，环比增长约29.19%。亚马逊预计2024年全年资本支出约750亿美元，2025年将进一步扩大，大部分支出用于AWS,主要受生成式A|驱动；微软表示云和A1相关指出中约一半用于支持未来15年及以上的长期资产变现，剩余主要用于CPU&GPU服务器；Meta预计2024年全年资本支出380亿400亿美元，2025年将实现显著增长；谷歌资本开支主要投向服务器，其次为数据中心和网络设备，预计下季度资本开支环比持平，国内方面，BAT资本开支23Q2起整体回暖，24Q3合计约370亿元，同比增长约136%，环比增长62%，开支重点为购买处理器和基础设施，为AN大语言模型训练提供支持。800140%400120%350600100%30050040060%25040%20%20020%0Meta-YOY■A1瓢动算力提升，DC向智算中心演进。2022年我国数据中心业务收入约1900亿元，近5年CAGR达30%，2023年有望达到2470亿元，全国在用数据中心共有超过650万架2.5kw标准机架，较2017年数量增长近3倍。互联网和云计算寡头效应催生大型和超大型数据中心需求，根据信通院，国内2021年大型规模以上数据中心机架420万架，较2017年增长4信倍，大型规模数据中心（标准机架数>3000个）占比达81%，远高于2017年的50%。国内电信运营商及互联网厂商扩大A投资，生成式A1引发的多模态相关训练及推理应用或带动新一轮流量增长，提升算力基础设施相关需求，带动IDC向AIDC升级，从供给端看，全国DC分布相对集中于一线城市及周边，2021年下半年开始国内数据中心行业PUE监管趋严，对新建DC项目能耗指标、供电等进一步收紧，尤其一线地区新增供给较少，优质区位和指标资源稀缺性提高。综合来看，行业供给出清叠加A!拉动需求端向好，DC行业有望底部上行，专业第三方DC具有定制化能力强、服务响应快等特征，近年来市场份颜逐步提升，选址能力强，资源储备丰富的厂商更具竞争优势请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告300040%100%250035%150040%100050010%0%2019202020212017201820192020202120222023来源：信通院，中泰证研究所来源：信通院，中泰证春研究所■运营商具备丰富的DC贵源及下沉到边嫌的机房，随着海内外互联网大厂持续授入CAPEX,AIDC有望迎来快速发展机遇，三大运营商均制定了辐射全国的资源布局。其中移动提出建设“N+31+X”的布局，电信提出建设“2+4+31+X+0”的布局，联通提出建设“5+4+31+X”的布局，且三家均下沉到了地市以及区县。根据相关数据统计，截止2023上半年年，中国移动/中国联通/中国电信的1DC机架数分别为47.8/38/53.4万架。三大电信运营商凭借其网络带宽和机房资源优势，在2021年其DC市场份额占比超50%，其中中国电信市场份额为21.1%，中国联通市场份额为14.7%，中国移动市场份颜为14.4%。随着国内互联网大厂持续投入A1等开支，运营商AIDC资源有望迎来快速发展，并向上支撑其云计算业务拓展。IDC资源布局中心/热点区城低成本中心慈机架数（万）(2023H1)移动4+3+X47.8澳、成渝市节点等电信2+4+31+X4:京津露、长三角、粤港澳、成渝53.4和云节点联通5+4+31+X澳、成渝、音豫陕宁夏、黑龙江31:省级数据中心38来薄：中国移动，中国电信，中国联通，中泰证泰研究所2.运营商云计算快速发展已迈入头部行列■运营商云业务在2020-2023年营业增速基本每年潮番，运营商云迈入高速发展时代。2019年，杨杰董事长从电信调往移动任职董事长，中国移动开启云计算业务大发展模式，同时，三大运营商云业务得到集团重点支持。中国移动旗下苏州研发中心、中国电信旗下天翼云公司以及中国联通旗下联通数科主攻云计算业务。2024H1,运营商云计算增速有所下滑，但保持在20%请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告以上；主要是基于当前的高基数以及AI算力对云计算的分流。24H1,三家运营商财务口径收入共计1373亿元，同比21%，2500500%450%2000400%350%1500300%250%1000200%150%500100%50%0■■■0%2019H120192020H120202021H120212022H1202223H120232024H1■移动云■天翼云■三家总数一移动云YOY天翼云YOY来薄：中国移动，中国电信，中国联通，中泰证泰研究所■运营商三方咨询机构公开排名名次持续提升，当前已进入TOP行列。运营商云在国内云厂商中排名迅速提升，根据DC数据，24H1年天翼云、移动云分别位列国内公有云aaS排名第3、4位；天翼云位列国内公有云PaaS排名第5。近年来，随着移动云、天翼云排名攀升至公有云laaS TOP5位置，其市场认可度亦逐步提高。中国Tp5公有云1aa5厂商市场份额占比，2024H1■运营商基于其A算力/自研模型/自有数据三大优势，发力自研大模型。当前，三大运营商均大力推动“A+”,如在模型方面，移动九天平台、电信星辰平台及联通元景2.0等。算力规模方面，三大运营商均大力扩展自有A川算力，截上2024H1，中国移动/中国电信/中国联通智算规模分别为请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告19.6/2110 EFLOPS,并建设多个万卡机智算中心。数据方面，三大运营商可基于传统业务数据储备并运用。智算中心行业模型十亿、百亿、移动九天布局40个：发千亿等多参数布17个版本十亿、百亿、电信32个：客户>7600家万亿多参数量350TB。企业数据10EFLOPS35+2040亿中心29个万间”平台3.Deepseek有望带来运营商云业务重估■国内云服务总体可以分为四大类：1)互联网大厂自研云服务，包括阿里云、腾讯云、华为云、百度智能云、京东云、金山云；2)通信运营商自研云服务，包括：天翼云、移动云、联通云；3)设备商及三方中立云：浪潮云、曙光云、紫光云、青云、UCloud、易捷行云（私有云）等；4)行业IT龙头自研云，包括用友云、金蝶云、平安云、东软云。国外云服务商主要包括亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云、BM Cloud、Oracle Cloud,当前，以阿里云、腾讯云以及运营商云为代表的企业均接入Deepseek.名称接入日期阿里云2月3日PAI Model Gallery、百炼平台15互联网云腾讯云2月2日“HA”平台、腾说云大模型知识引擎56华为云2月1日基于并腾云服务的平台5中国电信天翼云2月1日天翼云“息壤”智算平台35运营商云中国移动移动云2月5日移动云中国联道联通云2月5日联通云“星罗”平台35青云2月4日基石智算CoresHub2三方中立云优刻得2月3日来薄：中国移动，中国电信，中国联通，CSDN,青云科技，优刘得，中泰证春研究所■运营商快速推出基于DS的一体机一体机的主妻需求：主要是为了满足企业的私有化、国产化部署需求，当前，中国电信推出息壤智算一体机-DeepSeek版具备全栈自主可控、卓越性能、灵活高效、经济适用四大核心优势。且面向不同行业客户群体，息壤智算一体机-DeepSeek版可提供针对性解决方请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告案，满足专属行业DeepSeek场景。移动发挥自身强大的技术优势，推出智算一体机-DeepSeek版，能够广泛适用于多个行业场景，为客户提供定制化解决方案。图表11：电信推出的DeepSeek版一体机图我12：移动推出的DeepSeek版一体机来源：中国电信，中泰证研究所来薄：中国移动，中泰证春研究所■运营商云业务估值探素：当前海外云厂商主要以PS、ev/ebitda进行估值，以JP Morgan对亚马逊云业务、阿里云业务估值为例，AWS采用ev/ebitda;阿里云采用PS进行估值；原中国联通董事长刘烈宏认为应以当前云计算厂商4到8倍的市销率估值，综上，我们取PS为3倍对运营商云业务进行估值，则天翼云/移动云联通云估值水位为4100/3500/2150亿元，随着Deepseek带动上云需求，我们认为公有云服务企业及运营商有望再次提升其云计算业务估值。24H1收入25-24*15%取值（亿）(2月12日)移动云504999.61041.31149.54-1197.503448.62-3592.4935002.38万亿天翼云5521166.412151341.36-1397.253X4024.08-4191.7541007083亿联通云317612637.5703.8-733.132111.4-2199.3721501749亿122%来薄：中国移动，中国电信，中国联通，中泰证春研究所止2025年2月12日）8请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告风险提示■运营商云业务发展不及预期；运营商AI+发展不及预期；A!大模型等发展不及预期。9、请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业点评报告投资评级说明买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外），重要声明中泰证券胶份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券授资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、，客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改，本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，市场有风险，投资雪谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务，本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息，本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改，-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分