观申万宏源研究SWS RESEARCH特朗普2.0系列2025年02月09日特朗普2.0的“歧视性关税”框架世界经济特朗普就职以来，不断抛出新的关税威胁及关税概念。如何理解特朗普的关税意图，背后有何政策逻辑，或将采取哪些措施？关税2.0的复杂性或超1.0时期，当前或仅处于起步阶段。证券分析师赵伟A0230524070010一、热点思考：特朗普2.0的“歧视性关税”框架zhaowei@swsresearch.com陈达飞A0230524080010(一)特朗普2.0关税的意图：三大目标，真正的贸易战可能尚未到来赵宇A0230524080007特朗普2.0关税存在三大目标。美国政策文件及官员发言中隐含了关税实施的细节信息。贝森zhaoyu2@swsresearch.com特在1月16日的就职听证会上闸明了关税的目标，“应从三个视角理解关税，一是纠正不公平研究报告联系人贸易，二是增加关税收入，三是用于国内政策谈判，主要针对芬太尼和移民问题”。赵宇(8621)23297818×配合关税目标，特朗普政府将关税分为了两种类型。类型一为短期关税，专门针对加、墨的移zhaoyu2@swsresearch.com民和芬太尼问题，本质是国内政策的延伸，目的并非关税。第二类是长期关税，是未来贸易战的重点，核心是解决贸易不平衡问题，或在4月开始实施，意味着真正的贸易战可能尚未到来。(二)特朗普2.0关税的路径：三种具体关税措施，或配合实施具体关税措施可分为三类：全球关税、特定国家关税以及特定行业关税。三类关税可能同步实施。全球关税，主要指全球对等关税，美国或将从各国的进口关税税率抬升至对等水平。全球对等关税一方面可倒逼贸易伙伴降低税率，另一方面，也起到阻止第三国生产转移的作用。特定国家关税，或通过301条款等方式实施。主要针对亮争对手，兼顾产业保护、贸易逆差和谈判等目的。财政部长贝森特曾提出歧视性关税区的概念，盟友国家可享受较低税率，非盟友则被征收更高税率，从而将关税与安全问题联系起来。特定行业关税，旨在取代补贴型产业政策，通过关税引导制造业回流。此类关税本质上为产业政策的调整，扭转拜登政府过往的补贴型产业政策，以关税压力迫使钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体等关键产品的生产回流。另一方面，也可削减财政赤字，为减税法案铺路。(三)新一轮关税可能带来的影响：或难以持续平衡贸易逆差，但可快速增加关税收入关税或难以平衡贸易逆差，但能够带来直接的关税收入。历史上，美国三次劝加征高关税对贸易逆差的缓和效果较为有限。但由于美国收入高度依赖个税，替代收入来源匮乏，对外加关税是扩大替代收入的高概率选项。若对加、墨及中国关税生效，或可快速带来1100亿美元收入。不同情形下，关税或使得美国GDP下跌0.4-1.3个点，通胀抬升0.3-0.7个点。美国PCE通胀结构中，进口商品占比约10.5%，其中中国2.1%，墨西哥1%，加拿大0.8%。价格完全传导情形下，或使美国PCE通胀抬升0.7个点，50%传导效率下，或使PCE通胀抬升0.36个点。二、大类资产&海外事件&数据：美国1月就业数据、ISM制造业PM1超预期强劲发达国家长债收益率普遍下行，黄金价格特续攀升。当周，纳指下跌0.5%，恒生指数上涨4.5%；10Y美债收益率下行9bp至4.49%；美元指数下跌04%至108.10，离岸人民币涨至7.3038：WT1原油下跌2.1%至71.0美元/桶，C0ME以黄金上涨2.0%至2866.4美元/盎司.特朗普已颁布86项政策命令。截至2025年2月8日，特朗普在第二任期内已签署86项总统行动命令（包括行政命令、备忘录及公告）。从数量上看，第二任期行政命令数量远高于第一任期。从内容上看，移民政策数量最多(11项)，其次是国防安全(8项)。美国1月就业数据、ISM制造业PM1超预期强劲。美国1月非农就业较弱，但是平均时薪环比0.5%，失业率回落至4.0%，劳动参与率回升至62.6%均超市场预期强劲，美联储观望态度可能持续。1月美国ISM制造业PM1上升至50.9，就业、新订单产出分项是主要推动力。风险提示：地缘政治冲突升级：美国经济放缓超预期：美联储再次转“鹰”请务必仔细阅读正文之后的各项信息被露与声明SWS世界经济目录一、热点思考：特朗普2.0的"歧视性关税”框架(一)特朗普2.0关税的意图：三大目标，真正的贸易战可能尚未到来5(二)特朗普2.0关税的路径：三种具体措施，或配合实施……6(三)新一轮关税可能带来的影响：或难以持续平衡贸易逆差，但可快二、海外大类资产&以基本面&重要事件….11(一）大类资产：发达国家长债利率下行，金价持续攀升11(仁)特朗普2.0：特朗普已颁布86项政策命令17(三)美债：TBAC维持拍卖规模不变17(五)就业：1月美国非农低于预期，但失业率回落…19(六)职位空缺：12月美国职位空缺率回落至4.5%……20(七)制造业PM:1月美国ISM制造业PMI突破50(八)失业金：当周美国初申领失业金人数高于市场预期22三、全球宏观日历：关注美国1月CPL.24风险提示24请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第2页共25页简单金融成就梦想SWSRESEARCH世界经济图表目录图表1：关税实施的细节隐藏在特朗普政府公开信息与发言中图表2：美国芬太尼问题集中在南部边境…图表3：美国非法移民主要来自墨西哥6图表4：欧盟、墨西哥等均是美国潜在贸易战对像.6图表5：美国自欧盟进口占比达19%…图表6：特朗普政府《美国优洗贸易政策》中公布的贸易具体措施图表7：美国与他国有效适用加权平均关税税率对比.8图表8：对单个国家征税会造成进口转移效应.…图表9：美国与主要贸易伙伴关税差距8图表10：2017-2023年，各国占美国进口份额图表11：拜登三大法案补贴规模……图表12：美国高进口依赖度产品……9图表13：美国三次高关税时期对贸易逆差的缓和效果较为有限.9图表14：不同关税情形下美国财政收入增加规模..10图表15：美国年度关税收入的理论上限.….10图表16：不同情形下，关税对美国经济的影响…10图表17：美国PCE中，进口商品、服务占比约10%11图表18：其中，中国占比约15%-23%.11图表19：关税对美国PCE的影响11图表20：当周，发达市场股指走势分化图表21：当周，新兴市场股指走势分化.…图表22：当周，美国标普500行业走势分化..12图表23：当周，欧元区行业走势分化图表24：当周，恒生指数全线上涨.….13图表25：当周，行业方面多数上涨…13图表26：当周，发达国家10Y国债收益率多数下行…….13图表27：当周，美、英、德10Y收益率下行….13图表28：当周，新兴市场10Y国债收益率走势分化请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第3页共25页简单金融成就梦想SWS世界经济图表29：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势14图表30：美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值…图表31：当周，欧元兑美元升值.14图表32：当周，主要新兴市场兑美元多数升值.…图表33：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势…14图表34：当周，人民币兑美元贬值、兑日元升值…图表35：当周，美元说人民币升值…图表36：当周，大宗商品走势分化….15图表37：当周，WT1原油、布伦特原油下跌.16图表38：当周，焦煤价格上张、螺纹钢下跌…16图表40：当周，通胀预期特平前值2.42%….16图表41：当周，C0MEX金价上涨、银价持平前值，.16图表42：当周，10Y美债实际收益率下行至2.07%.….16图表43：历任总统颁布行政命令数量…17图表44：特朗普就职以来颁布措施领域分布.17图表45：TBAC维持拍卖规模不变图表46：财政部下调一季度净发债规模.…图表47：市场对美联储政策利率预期（截止2月8日）图表48：本周美联储重要官员发声…18图表49：1月美国非农新增就业14.3万人，低于市场17.5万人的预期…19图表50：1月美国私人部门平均时薪环比0.5%，超出市场0.3%的预期…20图表51：1月美国失业率回落至4.0%，低于市场4.1%的预期20图表52：12月美国职位空缺率回落至4.5%…21图表53：美国1月SM制造业PM1强于市场预期.22图表54：当周初申领失业金人数（非季调）22图表55：当周持续申领失业金人数（非季调）…22图表56：美国失业金初申领人数21.9万人，略高于市场21.4万人的预期（季调）图表57：全球主要宏观经济数据日历.24请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第4页共25页简单金融成就梦想SWSRESEARCH世界经济如何理解特朗普的关税政策意图，背后有何政策逻辑，或将采取哪些措施？特朗普2.0关税的复杂性或超1.0时期，真正的贸易战可能躺未到来。一、热点思考：特朗普20的“歧视性关税”框架(一)特朗普20关税的意图：三大目标，真正的贸易战可能尚未到来特朗普2.0关税存在三大目标。特朗普的关税政策不确定性虽较高，但政策文件及官员发言中也隐含了关税实施的细节信息。1.0贸易战的目标相对单一，主要集中于缩小美国与主要贸易伙伴之间的贸易逆差。但今年新一轮贸易战侧包含了多重目标，贝森特在1月16日的就职听证会上阐明了美国关税的目标：“应从三个视角理解关税，一是纠正不公平贸易，二是增加关税收入，三是用于国内政策谈判，包括芬太尼和移民问题”。为配合关税目标，特朗普政府实质上将关税分为了两种类型。图表1：关税实施的细节隐藏在特朗普政府公开信息与发言中人物主要内容2025年1月27日关税目的对外国生产的“计算机芯片、半导体和药品征收关税，以将生产转移回美国改府本可以通过威勤征收关税而不是给予补贴来让企业回流美国应该从三个方面考虑关税，首先，关税可以纠正不公平贸易行为，无论是针财政部长2025年1月16日关税目的关税可以作为一种谈判工具，无论是为了应对墨西哥的芬太尼危机成其他文哈塞特委员会主任2025年2月3日关税日的卢特尼克商务部长2025年1月29日称这不是关税本身。而是国内政策行动：普通关税需要研究和审查，正如行政令所说，这将在4月开始卢特尼克务部长2025年1月29日关税策资料来源：路透社、美国新闻网、申万宏源研究第一种类型为短期谈判型关税，本质上是美国国内政策的延伸，目的并非贸易战，存在取消的可能性。卢特尼克在1月29日的就职听证会上透露，本轮关税分为两种类型，一是短期关税，属于国内政策行动，不是关税本身。2月1日针对功加、墨的关税便是此类，如果加拿大、墨西哥付诸行动，控制芬太尼与移民，则能免于关税。白宫国家经济委员会主任凯文哈赛特甚至明确表态加拿大误解了美方意图。2024年，美国共查获2.2万磅芬太尼，其中南部边境2.1万磅，占比97%。非法移民问题与之类似，2022年，美国1099万非法移民中，481万来自墨西哥，占比43.8%，是非法移民第一大来源国。但可能的风险在于，即使加、墨配合美方，后续仍然存在基于其他目的征收关税的可能性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第5页共25页简单金融成就梦想世界经济图表2：美国芬太尼问题集中在南部边境图表3：美国非法移民主要来自墨西哥流入美国的芬太尼规摸万人300001200巴西250002002022202320242025200920112014201620182022资料来源：美国海关与边境保护局，申万宏源研究资料来源：美国海关与边境保护局，申万宏源研究第二类是长期型关税，是未来贸易战的重点，核心是解决贸易不平衡问题。长期型关税属于真正意义上的贸易政策，卢特尼克1月29日的听证会上称“长期型关税需要研究和审查，将可能在4月1日后开始实施”。特朗普1月20日签署的《美国优先贸易政策》命令内容主要侧重于长期型关税的实施。截至2月上旬，2025年真正意义的贸易战可能尚未到来。图表4：欧盟、墨西哥等均是美国潜在贸易战对象图表5：美国自欧盟进口占比达19%美国2023年对不同国家贸易逆差规模美国从不同地区进口产品比重变化000100%90%200070%40%30%20%10%0%20192023资料来源：Wind,申万宏源研究资料来源：CEIC,申万宏源研究(二)特朗普2.0关税的路径：三种具体措施，或配合实施关税政策的具体措施或分为三种：全球关税，特定国家关税以及特定行业关税。特朗普政府1月20日签署的《美国优先贸易政策》行政命令中，要求对当前的美国贸易和经济政策进行全面审查，明确了具体负责部门及截止日期，列出了20余条具体贸易政策措施。可以分为三大类：全球关税，特定国家关税以及特定行业关税。请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第6页共25页简单金融成就梦想世界经济图表6：特朗普政府《美国优先贸易政策》中公布的贸易具体措施节2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日缺不公平和不平2025年4月1日面易代表2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日面易代表2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日2025年4月1日资料来源：美国白官，申万宏源研究全球关税，可能通过全球对等关税的方式实施。2月8日，特朗普政府宣布或将推行全球对等关税，取代竞选时期公布的全球普遍关税，特朗普称“对等关税将影响所有人”。具体实施方式上，美国或将各类商品的关税税率抬升至全球平均水平。短期内或借助IEEPA的方式实施，中长期或通过新法案《对等贸易法》实施。1月24日，共和党议员已在众议院提出了《对等贸易法》，但尚未通过。一方面，全球关税或倒逼贸易伙伴降低关税。2022年，美国有效适用加权平均关税为1.54%，全球平均为4.14%，墨西哥4.75%，印度11.36%，美国处于较低水平.实施对等关税可能促使贸易伙伴降低本国的关税税率，以匹配美国的关税水平。另一方面，全球关税也起到阻止第三国出口转移的作用。对单个国家征税易产生转移效应，达到规避关税的目的。2012年，美国对韩国洗衣机征收关税，美国自韩国进口的洗衣机下跌，自中国进口量大幅增加：2016年，美对中国洗衣机征收关税，中国进口量下跌，泰国和越南进口量增勖加；直到2018年，美国通过201条款对全球洗衣机征收普追关税后，关税规避现象才出现缓和。全球关税或起到打补丁的作用。请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第7页共25页简单金融成就梦想世界经济图表7：美国与他国有效适用加权平均关税税率对比图表8：对单个国家征税会造成进口转移效应美国关税与其他王家对比万台美国洗衣机关税带来的生产转移效应402016年四2018年，美国征收关税1412o日本西哥印2012201420162019资料来源：世界银行、申万宏源研究资料来源：NBER、申万宏源研究特定国家关税，或主要通过301条款等方式实施。针对特定国家的关税，目的在于应对关键竞争对手；削减墨西哥、加拿大、日本等特定国家的贸易逆差，抹平关税税率差距；控制第三国的出口转移漏洞。针对特定国家的关税可能并非独立实施，而是配合全球关税共同发挥作用。财政部陪部长贝森特曾提出分层关税（歧视性关税区）概念，与美国具有盟友关系的国家可享受较低税率，非盟友则被征收更高税率。通过这种方式将关税与地缘政治等非经济因素联系起来，起到遏制亮争对手的作用。图表9：美国与主要贸易伙伴关税差距图表10：2017-2023年，各国占美国进口份额%2017至2023年不同国家占美国进口份额变化关税差他国-美国%)475615.49%3395.171.7842722867.134.27421113.79%1.993.081.09159752%1.651.80.15日本147348%4.83.081162389%1439126411444.632854印座83827%1839.457.6282327%3.051.971.08意大利72924%1321.120.264321%1320.69-0.63减少增加资料来源：世界银行、CEIC、申万宏源研究资料来源：CEIC、申万宏源研究特定行业关税，旨在取代补贴里产业政策，引导制造业回流。此类关税本质上为产业政策的延伸，可能实施的途径包括301条款或232条款等。1月27日，特朗普表示，“将对钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体、药品征收全面关税，以将这些必需品的生产重新转移到美国”。特朗普政府批评拜登政府的补贴型产业政策，耗费了大量资金。截至2024年12月，拜登的芯片法案已补贴330亿美元。取消补贴，征收关税，特朗普政府也可实现减少赤字的目的，为减税法案铺路。请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第8页共25页简单金融成就梦想世界经济图表11：拜登三大法案补贴规模图表12：美国高进口依赖度产品拜登三大法案拔款情况亿美元进口规，十亿关元美国前十大贸易逆差来原产品14000250白中国进口10012000908070720080005010资料来源：政治家、哥伦比亚大学、申万宏源研究资料来源：世界银行、申万宏源研究(三)新一轮关税可能带来的影响：或难以持续平衡贸易逆差，但可快速增加关税收入关税或难以平衡贸易逆差，但能够带来直接的关税收入。历史上，美国三次加征高关税对贸易逆差的缓和效果较为有限，反而一战及二战带来了贸易改善。但关税对财政收入的提振或更加直接，美国个税占财政收入比重最大，2023年达49%，关税占比仅为2%。企业所得税税率长期回落，由1980年代的46%下降至当前的21%，进一步减税空间较为有限。由于美国财政收入高度依赖个税，替代收入来源匮乏，对外加关税是扩大替代收入的大概率选项。若今年美国对加拿大、墨西哥征收25%关税，对中国加征额外的10%关税，或能迅速带来1100亿美元左右的关税收入。图表13：美国三次高关税时期对贸易逆差的缓和效果较为有限美国关税税率与贸易逆差一应纳税进口商品的平均税率（右）70605040麦金利关税丁格利关税182118551872189190819231940195719742025资料来源：美国政府收入、申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第9页共25页简单金融成就梦想世界经济图表14：不同关税情形下美国财政收入增加规模图表15：美国年度关税收入的理论上限关税类型（单位：十亿美元）202520262027202820292030对加章大墨西哥加证25%+中国额1200111114115117119121外10%关税100010%全面关税+中国60%关税171246239247255263有反制特施16121919820421121840%40020%全面关税+中国60%关税2003124344054194334472B536330131132233310%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：税务基金会、预算实验室、申万宏源研究资料来源：皮特森国际经济研究所、申万宏源研究不同情形下，关税或使美国GDP下跌0.4至1.3个百分点。若美国仅实施对中国的10%及对加拿大、墨西哥的25%关税，或得致美国GDP下降0.4个点，其中对加拿大和墨西哥加征关税的影响更大，对中国加征的影响稍低。若美国未来实施全球关税并扩大对华关税力度，则可能会使美国GDP下降1.3个百分点。图表16：不同情形下，关税对美国经济的影响情景1情景2指标20%普遍关税和60%中25%加拿大和墨西哥关税和10%中国关税国关税总计加拿大/墨西哥GDP-1.30%-0.40%-0.30%-0.10%资本存量-1.40%-0.30%-0.20%-0.10%税前工资0.00%0.00%0.00%0.00%全职等效就业人数-110万-33万-26.9万-6万资料来源：税务基金会、申万宏源研究不同情形下，关税或提升美国PCE通胀约0.3至0.7个点。美国PCE结构中，进口商品占比约10.5%，其中中国约2.1%，墨西哥约1%，加拿大约0.8%。若美国对中国的10%及对加拿大、墨西哥的25%关税最终生效，价格完全传导的情形下，或使美国PCE通胀抬升0.7个点，50%的传导效率下，或使PCE通胀抬升0.36个点。2025年PCE通胀或油2.3%抬升至2.6%-3.0%，可能超出联储的预测值2.5%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第10页共25页简单金融成就梦想