国泰君安证券证券研究报告国泰君安2025年度策略会从全球流动性宽松到新一轮复苏2025年海外宏观展望2024712/10/p:huangrunan色gjs.com电话：075523976659电话：010-83939779电话：02138038433i证书编号：S0880521120002证书编号：$0830523080001电话：021-38031032电话：02138674711证书编号：S0880123070128投资要点国泰君安2025年度策略会2025年美国大概率是“经济软若陆+轻微再通胀+中高利率”组合。美国经济前低后高，上半年仍处于降息周期，预计2024年0112月降息25BP后，2025年上半年还有2次降息，下半年进入经济复苏通道。CP通胀上半年中枢下行至2.1%2.4%，考虑加征关税和驱逐移民等情形，下半年重回2.7%3.0%区间。特朗普“赤字经济学”大概率延续。通过历史复盘与现实推演，预计2025年美债利率先下后上，年中低点在3.5%左右，下半年重回3.8%4.0%区间；美股整体02均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益；强美元格局延续，美元指数有望创阶段性新高。复盘20世纪90年代以来的3轮预防式降息，美股均有支撑，美债利率在降息周期后倾向反弹，美元指数表现有所分化。欧元区经济下行速度快于美国，预计后续降息速度也会更快，2025年上半年降息或达到100BP左右，下半年降息放缓，先行指03标显示欧元区经济即将进入复苏态势，后续开启反弹的力度与降息节奏及地缘风险紧密相关。日本经济已进入相对复苏阶段，“有利息的世界”指引下，后续加息持续，预计2025年底政策利率在0.75%左右，加息冲击明显减小，日股进入有利环境。人民币汇率预计先升后贬，中长期仍将维持双向波动；中债利率全年仍将继续向下；黄金价格预计短期内高位震荡，2025年04下半年面临一定风险。预计2025年一季度人民币汇率压力相对较小，但是二季度后压力有所增加，尤其是美国对华关税落地之后，年中左右可能面临保汇率还是保出口的选择。上半年货币宽松窗口更充分，中债利率一季度震荡后，全年维持下行态势。风险提示：一是特朗普加征关税和驱逐移民等政策实施速度过快、节奏过大，导致二次通胀预期过强，从而美债利率上冲，冲05击美股和全球流动性；二是日本为抗通胀，提高加息速度，导致日元利率抬升，可能引发新的套息交易逆转，引发亚洲股市流动性危机；三是特朗普上台后，新一轮地缘政治风险值得关注，尤其是俄乌、巴以和朝鲜半岛局势等。请参可附注免责声明目录CONTENTS01“特朗普2.0”下的“经济软着陆+轻微再通胀”02美联储降息周期与美债美股美元走势研判03欧洲与日本经济政策走向前瞻04基于宏观视角的大类资产价格研判05风险提示请参附注免责声明国泰君安2025年度策路会01“特朗普2.0”下的“经济软着陆+轻微再通胀”请参附注免责声明1.1特朗普政策倾向：财政货币双宽松、对内减税、对外加税国泰君安2025年度策路会在财政政策方面，预计特朗普延续“赤字经济学”思路，美国财政赤字进一步扩张。特朗普1.0时期，美国联邦政府负债年均增加2.04万亿美元；对比之下，拜登执政期间，从2021年至2023年平均每年增长1.74万亿美元，明显低于特朗普。2020年联邦负债激增一定程度是因为疫情，但是2021年拜登有规模相近的刺激计划。根据美国国会预算办公室的估算，特朗普的计划将使美国赤字占GDP的比例从当前的饰.5%上升至2035年的9.6%，而2025年赤字率的法定基准为7.0%，特朗普“赤字经济学”迹象明显。·在货币政策方面，特朗普具有一定的货币宽松主义倾向，但2025年鲍威尔与特朗普之间的博弈或加剧。特朗普干预美联储的倾向非常明显，一方面2019年在美国经济仅在出现下滑预期时，特朗普多次督促鲍威尔降息；另一方面，本次特朗普竞选总统前后，多次表达了干预美联储的想法。虽然特朗普本身想为市场提供低利率的融资资金，但是一方面鲍威尔可能不听命于特朗普，另一方面二次通胀的预期可能也会使快速降息受阻。特朗普1.0时期美国联邦政府债务上升较快特朗普督促下2019年下半年降息三次显示其宽松主义立场万亿美元》35027020402523021020201.0151.01.0101.50D资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.1特朗普政策倾向：财政货币双宽松、对内减税、对外加税国泰君安2025年度策路会在对内税收方面，特朗普会进一步执行减税计划，更利好美国中小企业。特朗普要进一步为国内企业减负，在其上一任总统任期，将美国的国内企业所得税从35%降至21%，并且表态在本届任期要进一步降至15%，减税将给美国企业带来更大的利润空间，由于中小企业的利润对税率更敏感，降低企业所得税将会利好美国中小企业的经营。·在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。特朗普加征关税有三重目的：一是弥补国内企业所得税下降带来的税收缺口，扩充财力；二是减少进口，扭转贸易逆差；三是降低对个别国家的依赖，进行更加分散化的进口，以及促进制造业回流。特朗普表态对全球普加10%-20%的关税，对中国加60%的关税。特朗普1.0时期美国的关税收入仅小幅弥补国内税收下滑十亿美元)450400350300250200150100500请参阅附注免责声明资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.1特朗普政策倾向：支持传统能源，减少参与国际事务，加强移民监管国泰君安2025年度策路会在能源政策上，特朗普主张放开传统能源生产，为经济体提供低价的传统能源，对气候变化、能源转型保持质疑。特朗普一直是化石等传统能源的拥趸者，一方面要进一步放开传统能源开采的环境标准要求；另一方面要对传统能源企业加大补贴。利空石油价格，但利好美国石油公司。·在国际关系上，特朗普主张减少参与国际事务，更加强调“美国优先”。预计俄乌冲突或有缓和，巴以冲突或仍将持续。在移民监管上，特朗普管制非法移民的态度较为强硬，可能会一定程度带来美国劳动力的短期紧缺。根据美国国会众议院教育与劳动力委员会2023年9月的听证会纪要显示，截至2023年5月，非法移民总计达到1260万，其中约900万为劳动力人口。因而如果大面积驱逐非法移民，可能会导致美国劳动力的短期紧缺，引发工资价格上涨和再通胀风险。我们预计采取“限制增量+放松存量”措施的可能性较高。油价下行有助于缓解美国通胀16的10的60-104020-30分5555555请参阅附注免责声明资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.2特朗普新一届内阁班底政策倾向国泰君安2025年度策路会特朗普内阁20主要班底已经逐步成型，最核心的部门负责人任命基本完成，其典型特点包括：一是忠诚度优先，整体政策倾向与特朗普基本一致；二是来自于商业金融领域人选较多；三是对华态度均较为强硬。虽然整体政策取向与特朗普一致，但也存在部分结构性差异，特朗普主张“强大的美元+弱势的美元”，财政部长贝森特主张“强大的美元+强势的美元”，贝森特倾向于认为美元走势是市场运行的结果，不应过度干预。特朗普主要内阁部门负责人选及其政策主张71.3美国经济整体韧性较强，经济软着陆可能性较大国泰君安2025年度策路会“预防式+激进式”降息之下，美国经济软着陆概率进一步上升。此前在美国经济衰退预警核心观指标中，只有2024年7月美国劳动力市场相关指标下行，触发衰退预警，但很快走出萨姆法则。此外，经济总量、商品与服务、房地产、金融市场等大部分指标相对正常。经济整体韧性仍在，预防式降息之下，经济软着陆概率上升。2024年三季度美国GDP环比折年率2.8%，比二季度3.0%略微下降0.2个百分点。预计2025年美国经济“前低后高”，即上半年经济仍有一定程度惯性下探，但在降息推进、“特朗普2.0”政策推动下，下半年经济重启新一轮复苏。美国经济衰退预警指标体系2024年三季度美国GDP环比折年率2.8%40房地产市场2劳动力市场0-10-20-402019-092020-032021-032020-092021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.3美国非农就业整体表现尚好，但难言强劲国泰君安2025年度策路会美国新增非农就业整体表现尚好。2024年11月美国新增非农就业环比大幅改善，主因飓风、罢工等干扰因素褪去，教育保健、休闲酒店、政府部门是新增非农就业主要支撑，制造业环比改善幅度最大，休闲酒店业次之。但是美国就业难言强劲，失业率略有上升，劳动参与率略有下降，企业裁员人数增加，劳动力缺口边际上升但处于相对低位。11月美国失业率边际上行0.1个百分点至4.2%，同时劳动参与率下行0.1个百分点62.5%，“挑战者”企业裁员人数11月环比增加了3.8%，同比增加了26.8%。10月职位空缺数环比增加37.2万，职位空缺率上升0.2个百分点至4.6%，劳动力缺口（职位空缺数登记失业人数)环比增加22.2万，但是2024年初以来，职位空缺率和劳动力缺口整体仍呈下行趋势，反映经济整体虽有一定韧性，但仍在降温通道。就业数据韧性仍在，但难言强劲。美国新增非农就业整体表现尚好，但中枢下移美国职位空缺数和空缺率边际上升，但整体处于下行通道人201022请参阅附注免责声明资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.3美国地产销售有所改善，但整体幅度相对有限国泰君安2025年度策路会美国成屋销售同比增速2024年初以来，基本维特震荡格局，同比中枢在-3%左右，相对平稳，2024年10月回升至2.86%；新建住房销售从6月份之后开始好转，10月份增速略有震荡。后续随着降息推进，预计美国房地产市场整体会进一步好转，尤其是成屋销售的空间进一步打开。美国成屋和新屋销售总量均相对企稳美国成屋销售增速回升，新屋销售增速震荡1,2001,000104005056D请参阅附注免责声明101.3美国库存周期开启，但整体幅度也较缓国泰君安2025年度策路会·2024年初美国库存周期见底回升，但是受制于高利率，整体库存周期开启较为缓慢，更顺畅的开启需要利率的进一步下行，特朗普2.0的关税预期可能加速补库进程。零售商库存比制造商更快，预计与特朗普2.0预期下加征关税的抢进口有一定关系，预计2025年上半年“抢进口效应”下的补库进程或将进一步加快。美国库存周期开启，但整体较为缓慢()2010请参阅附注免责声明11资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.4预计美国通胀粘性仍然较强国泰君安2025年度策路会当前美国通胀已经明显下行，但是总体粘性较强。截至2024年10月，美国CP同比2.6%，核心CPI同比3.3%，虽然相较于2022年6月CPI同比高点9.0%、2022年9月核心CP同比高点6.6%已经明显下行，但是距离美联储2%的通胀目标还有一段距离，并且从2024年中开始，CP通胀尤其是核心CP基本持平，表现出较强的通胀粘性。住房、食品和医疗护理是当前美国通胀粘性的主要来源。通过拆解CP的各个分项，我们看到截2024年10月，对CP同比贡献最大的主要是住房、食品和医疗护理，其中住房、食品贡献均有下行趋势，但医疗护理贡献上升，反映服务业价格的粘性。美国通胀整体下行，但2024年10月核心CP0仍有3.3%美国通胀的主要贡献来自住房、食品和医疗护理352520322024-012024-022024-032924-042024-052024-062024-072024882024092024-10202202120222023-012023-072024-01720240.5D国泰君安证券请参阅附注免责声明12资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.4美国通胀中的各个分项预测国泰君安2025年度策路会根据2023年12月美国劳工统计局公布的CP构成，其中食品、能源、服务（除能源服务）、商品（除食品、能源）分别占比13.6%、6.7%、60.9%和18.9%，其中扣除食品和能源的部分即为核心通胀，占比达到近80%，我们将服务（除能源服务）分为房租、除房租外服务（超级核心通胀）和核心商品（商品除食品和能源），其占比分别为35.8%、25.1%和18.9%·第一，房租(35.8%)：房租价格同比后续大概率难以进一步下行，但也不存在上行风险。美国Zillowa和Apartment List平台房租对于CP房租有较强指示意义，滞后14个月拟合效果较好，意味着当前房租价格进入相对拐点，未来一年CP房租价格同比难以进一步下行，但上行风险也不大，预计维持相对持平状态。美国劳工统计局2023年12月公布的CPI构成美国房租价格同比难以进一步下行，但上行风险也不大2013.567.06.06.665.0104.02.01.035.780.0655D国泰君安证券请参阅附注免责声明13资料来源：Wind,国泰君安正券研究1.4美国通胀中的各个分项预测国泰君安2025年度策路会第二，超级核心通胀(25.1%)：除房租外服务价格，其受到工资的影响较大，可能成为引发二次通胀的主要原因。从超级核心通胀的中枢来看，其整体与薪资水平的中枢强正相关，薪资水平上升意味着对服务的需求上升，美国服务业占GDP的比例超过80%,可以理解为大部分的消费都在服务消费上。2024年7月份以来，美国平均时薪环比和同比均有一定抬头迹象，后续薪资增速预计依然偏强。波音罢工自9月14日至11月4日，延续7周左右，最终也是以四年涨薪38%结束。“特朗普2.0”推行的驱逐移民政策或将成为推升劳动力工资和服务业价格的助推器，但是预计特朗普采取“放松存量、限制增量”的措施，则短期影响不会太大，如果短期大规模驱逐移民，则服务业通胀将面临比较大的压力。美国超级核心通胀同比增速整体与薪资水平正相关美国平均时薪有抬头迹象，后续预计易上难下8.00.57.04.706.05.04.00.30300.252.00.204.504.304103.901.00.153.700.00.103.50吕266平均时环比请参阅附注免责声明14资料来源：Wind,国泰君安正券研究