1999年伯克希尔股东大会问答精选作巴菲特者编Rework阅览室整理辑网https://mp.weixin.gg.com/s?址1、你只需要富有一次股东问：去年最有趣的金融新问之一是对冲基金长期资本公司几近倒闭，我想听听你们对此的看法。芒格：有趣的是这些人们非常有才华，可他们却惹了很多麻烦。我认为这也表明美国的金融体系涉及衍生品是不负责任的。在全球范围内流动的数万亿美元衍生品中，存在着太多的风险。那里没有像商品市场那样的清算系统。我不认为这是衍生品市场的最后一次动荡。巴菲特：这很有意思，长期资本公司的16个人非常聪明，平均智商可能比你能找到任何公司的人都要高。他们每个人都有几十年的投资经验，在证券运营方面，他们加起来拥有数百年的经验。他们也都很有钱。这么聪明、这么有经验的人用他们自己的钱运作。可是，在9月的那一天，他们破产了。对我来说，这绝对是令人印象深刻的。有一本书叫《你只需要变得富有一次》，虽然不是一本很好的书，但这是一个伟大的书名，题目表达的意思是对的一你只需要富有一次。为什么有些非常聪明的人，会冒着失去一些对他们来说非常重要的东西的风险，去获得一些完全不垂要的东西呢？增加的钱对他们来说没有任何效用。而他们亏掉的钱却对他们很重要。更垂要的是，还会名誉受损等等。这样的损益比，实在不划算，这就像玩俄罗斯轮盘赌。我的意思是，如果你递给我一把左轮手枪，里面有六颗子弹室，其中只有一颗子弹，你说：“拔一次，一百万美元。"我说：“不。“然后你问：“你的价格是多少？"我的答案是出任何价格我都不会玩。当你已经很富有的时候，不应该付出任何代价去冒险，尤其是结果会面临失败或尴尬之类的事情。但是人们却经常这样做。长期资本公司的人，就这么做了。一个非常富有的人输掉很多钱并破产，那是因为杠杆。如果没有借来的钱，你几乎不可能破产。正如你所知，在伯克希尔，我们从来没有真正用过借来的钱。如果我们用得多一点，我们会更加富有。但是如果我们用的更多，我们可能会遇到麻烦。你知道在某一年里（用了杠杆而）多两个百分点的收益的代价是什么吗？那会冒着真正失败的风险。但是非常聪明的人会这样做，而且他们会一直这样做，将来也会继续这样做。只要这种杠杆工具依然存在，人们就会被吸引过去。尤其是会吸引那些没什么可失去的人，而这些人是在用别人的钱做事（指基金经理)。1999年伯克希尔股东大会问答精选2、钱少的时候更容易获得高回报率股东问：最近在沃顿商学院的演讲中，你谈到规模过大的问题，我表示理解。但当地报纸援引了你的话一一如果你的投资金额只有100万美元，那你会很有信心获得50%的复利回报。你能谈谈具体如何做到吗？你认为今天的市场存在什么显著的投资机会巴菲特：我是说过类似的话，但我说的话，可能被错误地引用了。我们有个每隔几年就会聚一次格雷厄姆多德部落，我对部落成员做了词查：问他们用10万、100万、1亿、10亿或其他金额能够获得多少的复利回报。我在访谈中，说了我们讨论的回报预期是如何迅速下降的。这是真的。我想我能说出六个人，他们认为如果他们需要的话，至少可以用100万美元一年赚到50%一一而这只是他们的期望。他们必须把全部注意力放在数字和工作上。但我认为他门用1亿或0亿美元无法取得这样的复利。如果你仔细观察每一件事，你会发现在你的能力范围内，有一些你能理解其业务的小公司，也偶尔会发现市场上有一些套利机会一我认为，用很少的钱投资，有机会获得很高的回报。但持续复利将雪球滚大后，这种优势很快就消失了。因为从100万到助000万，就预期的投资收益率而言，它会急剧下降。因为你很难发现足够多的、能让你赚很多钱的小型投资机会。现在这类小型投资机会没办法满足我们的规模要求，但你们可以自己去找，破坏寻宝游戏可不是我们的风格。芒格：嗯，我同意。但我想说，我们在40多年前所做的投资，在某些方面，比你们将要做的要简单。巴菲特：对。芒格：和你门相比，我们过去相对轻松。但我们过去的回报率仍然是可以做到的，只不过现在更难了。你必须知道得更多。我的意思是，过去只要仔细阅读穆迪手册，你就可以发现一些以2倍PE出售的公司，现在这种方法对你来说行不通了。3、了不起的行业不一定赚钱股提问：近年来通讯行业发展迅速，以T&T和诺基亚为例，利润和净资产收益率都很高，从财务角度看，应该都符合伯克希尔的选股标准。伯克希尔是否评估过通讯行业，有没有考虑在这个领域里展开投资呢？巴菲特：发现一个好行业和赚到钱之间还有很远的距离。本世纪上半叶美国最重要的两个行业一大概也是世界上最重要的两个行业，是汽车工业和飞机工业。如果你早在1905年左右就预见到汽车或者飞机会给世界带来什么，你可能会认为参与其中是致富的好方法。但是，很少有人是靠汽车业发家致富的，同期通过参与航空业而致富的人可能更少。每天有数百万人飞来飞去，但是通过航空业赚到钱的人却屈指可数。无数资本在破产中损失掉了。这是一个了不起的行业，但这是一柱糟糕的生意。因此，你不能把一个行业的增长前景等同于你通过参与该行业而获得个人净资产增长的前景。4、我们不考虑宏观因素1999年伯克希尔股东大会问答精选股东问：我想请问，你认为日本持续的经济动荡在未来5到10年内，会如何影响全球经济和美国股市？巴菲特：嗯，查理和我不擅长这些宏观问题。但我想说，日本在金融市场和银行体系方面的问题，已经存在很长一段时间了。因此，我看不出有什么理由，它如今对世界其他地区产生的影响会比过去几年更大。此外，我想说，在过去的几年里，它对美国的影响无疑是很小的。就我们明天早上会买卖什么而言，我们完全不考虑这类因素。如果明天有人向我们提供一个好生意，我们不会考虑这些事情。我们只会考虑这门生意的具体细节一一除非它与日本直接相关，比如主要业务在日本。我们并不太在意那些高来高去的事情。我们真正关心的是，我们对一家企业的判断在10年或20年里是否正确。就拿喜诗糖果来说吧。我们是1972年买的，你看看1973年和1974年发生了什么。这个国家经历了石油危机、通货膨涨，世界级的股灾等等。假设1972年，有人展示一幅从1972到1982年期间的宏观趋势图：基础利率会涨到21.5%，长期利率会上涨到15%。同时道琼斯指数会腰斩到570或560点。你知道这些有什么用呢？重要的是喜诗花生糖的味道一如既往的好吃极了。然后随着时间推移，我们就能从糖果销售中赚很多钱。现在你知道了，我们在1972年购买喜诗时，它的税前利润是400万美元，去年的利润则是6200万美元。如果我们对企业业务的未来判断是正确的，宏观因素不会产生任何影响；如果我们对企业业务的未来判断是完全错误的，宏观因素也无法拯教我们。5、我们寻求的是不变股东问：请问，技术进步和生产率的提高，是如何影响我们的投资回报的？巴菲特：我们重点寻找那些可预测的企业，一般不怎么受技术进步影响的企业。我们认为技术进步对投资的威胁大于机调。这与大多数人看待股票的思路截然相反。我们对改变不感兴趣，极少有例外。我们寻求的是不变。“不变"会保护那些已经大赚的商业模式，并会让他们在未来赚得更多。我们把变化看作是一种威胁。每当我们看到一家企业，如果我们看到很多变化可能，我们大概率会把它过滤掉。当我们看到一些，我们以为很可能在10年或20年后依然和现在差不多的东西时，我们才更有信心去预测它。比如可口可乐仍然在销售一种非常类似于0多年前它所销售的产品。它在分销方式、与消费者沟通及这个层面的很多东西，都没有改变。你50年前对可口可乐的分析，现在也可以拿来用。我们感觉持有这类企业更舒服。这意味着我们可能错过很多大赢家，但我们反正本来也挑不出这些赢家的，因为我们不懂。我们这种方式，只是意味着我们很少选中大输家。随若时间的推移，没有选中输家是投资过程里非常重要的事情。6、好公司不要进进出出股东问：你们一直看好可口可乐和吉列的前景，但过去一年，这两家公司的股价都从高点下跌了30%到50%，请问它们还要趺多少才满足你的安全边际标准并想购买更多的股票？巴菲特：这是一个关于可口可乐和吉列的好问题，因为很明显，我们考虑的是我们最熟悉的业务和我们所致力于的领域。这两家公司都没有达到让我们乐于投入新资金的价格。但我们很开心拥有这些企业，而且在未来很长一段时间都是这样。它们的股价波动是市场过去和现在一直发生的事，即使当它们遇到比预期更严峻的商业环境时，它们的股票也没有跌到让我们为之兴奋的价格。1999年伯克希尔股东大会问答精选芒格：一般来说，对大多数投资者来说，长期而言，试图在你真正热爱的公司里进进出出并不是一个好主意。我们很满足于和我们最好的资产一直在一起。巴菲特：多年来，人们一直试图让伯克希尔这样做。有些朋友认为股票价格有时有点过头了，他们想把它卖掉然后以更便宜的价格再买回来。这非常难做到。你必须做出两个正确的决定。你必须先卖对，然后再买对。通常你还得交些税。如果你进入了一个很棒的行业，最好的办法就是坚持下去。虽然可口可乐和吉列低于一年半前的预期，也低于我们的预期，但这是随着时间的推移必然会发生的。这种情况在我们的控股子公司也时有发生，但有时他们的表现也会比我们预期的要好。要知道，并不是所有的东西都会沿着一条漂亮的、笔直的、光滑的线向上。如果你回顾过去30年，看看哪个公司一直处于领先地位，你会发现，没有人能无限期地保持领先或垫底。这是一个充满竞争的世界。有时你的竞争对手会做正确的事，或者你自己做了错误的事，或者世界环境的变化等等一所有这些都能打断趋势线。7、怎样才能赚到300亿美元？提问：如果你今天30多岁重新开始，在当前的环境中你会做什么不同或相同的事情，来复制你的成功？简而言之，巴菲特先生，我怎样才能赚到300亿美元？巴菲特：如果我今天刚从学校毕业，并且我有1万美元可以投资，我会从字母开始逐一研究不同行业的公司。因为我投资的金额较小，我会优先关注小公司，我更有机会发现被忽视的东西。正如查理早些时候所说的，现在不同于1951年当时的行业环境，你可以翻阅公司资料找到各种让你眼前一亮的东西，这也是唯一一个快速了解一家企业的方法。你必须以一个较低的价格购买一家业务能力优秀的企业，这个建议在一百年后仍然适用，就投资而言，这也正是投资的全部内容，你不能指望别人帮你完成，别人不会告诉你那些极好的小众投资机会，这不符合投资业务的运作。你必须清楚地明白你知道什么和你不知道什么。在你所掌握的领域内，你必须非常积极地寻找它，发现后并马上付诸行动。你更不能指望别人同意你的观点，也不能指望别人知道你在说什么，你必须自己思考。如果你这样做，你会发现机会。查理？查理：对大多数人来说，最困难的部分是头100万美元。从零开始攒到100万美元对大多数人来说是一段漫长的挣扎。那些相对较快攒到00万美元的人得益于他们渴望成功并抓得住机会。除此之外，日常生活中懂得开源节流，我认为这三个因素非常有帮巴菲特：我过去通过大量阅读来实现这一点。我9岁到1岁这三年里几乎都是在奥马哈公共图书馆度过的。当时我正在学习任何可以提高自己的技能的事情。你永远不知道它什么时候会在有所回报，没有什么比努力提高自己的技能更重要。沟通技能是我会首先需要努力提高的地方，这在生活中更能让我找到自身的价值。无论你正在做什么，如果你足够幸运会很快找到自己的兴趣所在。你不仅要从事让你有激情的事情，还要努力提高自身技能。如果你做到并做好了这两件事，你离成功会更近。我会建议你阅读所有你想读的书籍，早开始是一个巨大的优势。如果怡恰是你感兴趣的领域，你能早早地开始阅读很多，那么你会做得很好。白纸黑字的书籍就在那里，你只需要大量地去学习阅读即可，阅读所需要得性格品质远远超过智力品质。1999年伯克希尔股东大会问答精选不过你需要养成能够让让自己独立思考的习惯，形成自己的知识框架。我在本格雷厄姆的书中找到了这个框架一一它非常简单。你用这个框架去寻找行业机会，发现优质信息。你可以每天学习，也可以不学习。但如果你享受这个游戏，并且像玩桥牌或打棒球一样上瘾，我会建议你早点开始阅读任何你感兴趣的书籍，去寻找成功、有用的框架。在我看来，设有比本格雷厄姆的框架更好用的了。你会很开心，你会赚很多钱。如果你对商业感兴趣，那么你应该在0多岁的时候学习会计知识。会计是商业的语言，这并不意味若它是完美的语言。所以你必须了解这种语言的局限性以及它存在的价值。我还建议你多去企业工作，无论是兼职还是全职。没有什么比看到企业的运作方式更能在将来帮助你判断企业的了。当你了解什么样的事情有竞争力，什么样的事情几乎毫无竞争力，以及为什么会这样运作。这些亲身体验的见闻都会成为你的投资经验，所以我会尽量大量的阅读。除了阅读投资相关的书籍和学习会计课程外，我还会和不同的从业人员沟通，以此获得商业经验。我会了解他们认为是什么让他们的经营成功？或者他们遇到的问题是什么以及为什么？我认为你应该尽量从各个地方吸收知识，如果这些事情让你兴奋，你会做得很好。如果你了解商业，你就会了解投资。投资只是资本配置方面的商业决策，查理？查理：是的，还有一件小事，就是年复一年地节省开支，这是我们已经掌握的技能。如果你坚持下去，这确实有效。所以早点开始储器。这是一个很好的习惯。8、护城河和管理层是估值的一部分股东问：你在估值时，会给优秀的管理层、公司护城河以及其他经济商誉，估出一个具体的数值吗？巴菲特：护城河和管理层是估值的一部分，这影响我们对公司确定性的思考，以及预期公司未来自由现金流的数量有多大。就估值而言，以上这些属于偏艺术的部分。公式的事情倒是很简单。没有任何一个公式可以精确地告诉你，这家企业护城河有28英尺宽×16英尺深，你必须去了解这项生意的本质。如果你和我都在研究口香糖业务，以箭牌为例，你可以预估一个未来0年或20年口香糖销量增长的数字，你可以预期箭牌的定价灵活性有多大？箭牌市场份额大幅下降的风险有多大？你可以思考所有这些。这就是我们一直在做的。也就是说，在这种情况下，我们要评估护城河。我门要评估价格弹性，因为它与护城河以某种方式相互作用；我们要评估未来单位需求变化的可能性；我们要评估管理层能否有效使用赚来的现金，评估他们非常愚蠢地使用现金的可能性。所有这些都会影响我们对未来现金流的估算。而投资的效果将取决于未来10年或20年这家公司的现金流的发展状况如果你有一个足够大的护城河，你就不需要那么多的管理。就像彼得林奇说的：我喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司，因为迟早会话到使瓜经营它。他和我说的是一回事。他说他真正喜欢的是一个有很棒护城河的公司，稳固的护城河不会发生任何变化。这样的企业并不多。所以你要尽可能评估所有的潜在因素。这让学者们抓狂，他们想知道如何计算标准差，但这并没有意义。真正有意义的是，你认为护城河是否足够宽，以及它们未来会扩大还是会缩小。芒格：你对学术界的批评力度不够。（笑声）1999年伯克希尔股东大会问答精选5投资组合管理，公司财务等等的学术方法，非常有趣。但这很像长期资本公司，那么聪明的人怎么会聚在一起做这种春事呢？可惜，世界就是这样。巴菲特：你知道聪明人为什么会做蠢事吗？这非常重要，因为有很多聪明人与我们一起工作。如果我们能避免做愚蠢的事情，结果就会出人意料的好。在某种程度上，伯克希尔的业绩很不错，不是因为我们做了很多杰出的事情，而是我们做的春事可能比大多数人要少。但是为什么聪明人会做那些与他们自身利益冲突的傻事呢？这确实令人费解。9、卖掉麦当劳是个错误股东问：我想问一下，当你决定出售麦当劳的时候，你的思维过程是怎样的，或者和我们分享一下你的想法。巴菲特：问这个问题这一定是查理的主意。（笑声向我坦诚地说，卖掉麦当劳的确是个错误。我不认为这是一个很正确的卖出交易，也不是一个很好的交易。但我不认为它属于我们想要在世界上拥有的为数不多的八家或十家企业。不过我们的这个决定让你们付出了10多亿美元的代价。芒格：顺便说一下，这在伯克希尔是一个很常见的作法。我们确实是在自讨苦吃。巴菲特：我们相信伯克希尔的事后诸葛亮。我的意思是，我们是真的相信一一当我经营合伙企业的时候，我经常做的一件事就是把所有的卖出决定和所有的买入决定进行对比。仅仅做出买入决定成功是不够的，他们必须做出比卖出决定更好的决定。经理人往往不愿去看他们一两年前向董事会详细提出的资本项目或收购的最终结果。因为他们并不希望实际情况与预测的结果相矛盾。这就是人性。但是，我认为你是一个更好的管理者或者投资者，如果你能够看看你所做的每一个重要的决定，看看哪些是正确的，哪些是错误的。你需要了解，你的击球率是多少。如果你的平均击球率太低，你最好把决定权交给别人。10、如何自学企业研究股东问：我没接受过会计和金融方面的正规教育，你可以推荐一份自学书单，以及指导我如何开始自学，如何开始企业研究吗？巴菲特：你的问题很好，在会计和金融方面自学的最好方法是什么呢？我从很小的时候就对它们很感兴趣，我的方法是去奥马哈公共图书馆，把所有关于这个主题的书都章出来读。我学到了很多。但这个过程里，我也学到了很多错误的东西：我当时对绘制股价图表并依此购买股票非常感兴趣。我通过大量的阅读来完成自学。这对我来说很容易，就像去看一场棒球比赛那种感觉。说到具体的会计教材，我想你可能想读一些更好的，甚至是公开发表在杂志或报纸上的案例。查理，你能想到有什么关于会计的书单可以推荐吗？芒格：我想我们俩从伟大的商业杂志中学到的东西，比我们在其他任何地方学到的都多。这是一种获得丰富商业经验的简单快捷的方法，只需要浏览一个又一个问题，涵盖各种各样的业务。如果你养成了这样的思维习惯，把你正在阅读的内容与其中展示的基本思想结构联系起来，你就会逐渐积累一些投资方面的智慧。如果没有大量的阅读，你不可能成为一个优秀投资者。我认为没有任何”一本"书能够帮助你做到这一点。1999年伯克希尔股东大会问答精选巴菲特：是的，也许你可以考虑挑选5到10家你非常熟悉他们产品、但不熟悉它们财务状况的公司。如果你熟悉他们的产品，你对这个行业也大致有所了解。然后，你去阅读它们很多年的年度报告。同时，你可以通过互联网等方式，获取近5-10年与这些企业相关的报道文章。让自己沉浸其中，就好像你要去为公司工作，或者他们把你聘为首席执行官，或者你要买下整个公司。我的意思是，你可以用任何一种方式来看待它。当你熬过这一关的时候，问问自己：“还有什么是我现在不知道，但却需要知道的东西？”以前，我会四处走动，和目标公司的竞争对手、员工交谈，通过问他们问题来了解公司。事实上，我第一次在GEG0见到洛里默戴推森时，我就是这么做的，我一直在问他问题。这就是研究的本质。你知道，如果我对BC公司感兴趣，我会问它问题，我还会去它的对手XYZ公司，试着多了解一些。现在，消息渠道太方便了，你可以很容易得到很多信息，你要学会排别它。本质上，你是一名记者。我的意思是，这个过程很像在做报道新闻。如果你问了足够多的问题，比如你问竞争对手，“如果你有一颗子弹，你只能选择一个竞争对手，射穿他的脑袋，你会选哪个？为什么？"随若时间的推移，如果你持续问这样的问题，你就会学到很多东西。你问Z行业的某个人，你说，"如果你要离开公司10年，你必须把所有的钱都投到你的一个竞争对手身上，买成他门的股票，不能选择自己的公司，你会投哪个？为什么？"不停地问，问，问。对于某些渠道获取的消息需要打个折扣，最终你的头脑中会收集很多相关信息，然后你需要对信息进行转换并独立思考：为什么你要这样或那样去评估这个公司。会计，你只是需要慢慢来。你可以选修一些这方面的课程。但最重要的是弄清企业是如何运作的。去想这家企业如果是我们经营，我们会怕谁？如果我们经营GC0,我们会担心谁？为什么？我们最想射穿谁的脑袋？当然我是不会告诉你那个名字的。（笑声）你不停的问这些问题。然后找到那个想要射穿他脑袋的家伙，再找出他想射穿谁的脑袋。这就是你的方法，你将一直在学习。你可以和现在的员工、以前的员工、供应商、分销商、零售商、客户等等各种各样的人交谈，这样你会学到很多。这是一个调查过程，一个新闻报道的过程。最终，你想写一篇报道。我是说，你在搞新问事业，试图写一篇报道，这篇报道六个月后发表，你要分析目标公司值多少钱。有些公司很容易写报道，而另一些公司则很难写报道。我们试着寻找那些容易写出报道的企业。1999年伯克希尔股东大会问答精选